La reactivación de las reglas fiscales europeas y la implementación de mecanismos revisados de vigilancia de los desequilibrios presupuestarios han situado el manejo coyuntural de la economía en las manos de la política monetaria. Los mercados mostraban optimismo ante la desescalada de la inflación en los países europeos, lo que anticipaba una posible relajación de los tipos de interés. Sin embargo, el BCE ha enfriado esas expectativas con las últimas declaraciones de Lagarde.

La preocupación principal de los responsables monetarios parece centrarse en la evolución de los salarios, más que en el IPC en sí. A pesar de que este temor parezca exagerado, es comprensible que el BCE sea cauto y evite extraer conclusiones precipitadas de la moderación registrada por el índice de precios. La caída de los costes energéticos y otros insumos importados ha impactado en el IPC, incluso en el subyacente, pero esto no significa necesariamente que la inflación haya desaparecido. Para que esto ocurra, es necesario que las dinámicas internas de la economía se acerquen al objetivo del 2%.

Estas dinámicas se reflejan en el deflactor del PIB, el principal barómetro de inflación que incorpora los costes salariales, los beneficios empresariales y los impuestos sobre la producción. En España, el deflactor del PIB se estima que ha aumentado un 6% en 2023 en comparación con el año anterior, mientras que en la eurozona el incremento ha sido del 5,6% según las previsiones de diciembre del BCE. Si esta tendencia persiste, es probable que el IPC repunte en los próximos meses o se estabilice en niveles superiores al objetivo. Por lo tanto, el BCE ha optado por la cautela.

Los determinantes del deflactor del PIB apuntan a una moderación similar a la del IPC. Tras la fuerte pérdida de poder adquisitivo al inicio del brote inflacionario, los agentes sociales han pactado compensaciones parciales. A pesar del incremento de los salarios de convenio en España y la eurozona, los datos más recientes muestran que las remuneraciones efectivamente percibidas por los trabajadores se están frenando.

El enfriamiento de la actividad económica o la desaceleración del crecimiento en las economías del centro de Europa como Alemania, donde la recesión es una amenaza, también contribuye a una fuerte contención del aumento de las remuneraciones y los beneficios empresariales. Aunque algunos sectores experimentan escasez de mano de obra, presionando al alza la inflación salarial, otros retienen personal o ajustan la jornada laboral ante la falta de demanda, lo que sugiere que no hay una espiral generalizada. El BCE probablemente querrá comprobarlo en los próximos meses, que serán intensos en actividad negociadora.

El principal riesgo proviene una vez más de la geopolítica, en este caso derivado del conflicto en Oriente Medio. Hasta el momento, el conflicto no ha afectado a los mercados energéticos, pero sí a los fletes marítimos, que están en plena escalada. Si esta tendencia se confirma, la política monetaria no sería la mejor respuesta. A menos que ocurra un nuevo shock externo, la desinflación se reforzará, lo que facilitará la reducción de los tipos de interés a partir del verano y proporcionará un impulso a la economía. No obstante, es crucial estar atentos al riesgo de anticiparse.

Deuda

La deuda de las empresas ascendía en el tercer trimestre al 65,5% del PIB, el mínimo desde 2002 (en la eurozona, la media en el segundo trimestre era del 68,8%). Sin embargo, la situación financiera varía significativamente entre sectores y corporaciones, como se desprende de la central de balances del Banco de España. Además, los datos del ICO señalan un nivel elevado de los créditos en vigilancia especial en relación con la cartera de préstamos vinculados a la covid. Por lo tanto, la persistencia de tipos de interés altos puede provocar importantes turbulencias.

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