Zegona presume de que su negocio se basa en el lema “comprar, arreglar, vender” (buy-fix-sell), pero algunos directivos de compañías de telecomunicaciones que han sufrido los embates del fondo británico cambian el aserto por el de “comprar, saquear y vender”. La broma semántica tiene que ver con la agresiva estrategia de la entidad cuando irrumpe en el capital de una empresa, minimizando los riesgos, apalancándose en la propia sociedad que compra para aportar el menor dinero posible, para a los pocos años venderla con fuertes plusvalías.
Ese es el planteamiento que se ha propuesto Zegona para la compra de Vodafone España, cuyo anuncio el pasado mes de septiembre supuso un terremoto en el ya convulsionado sector de las telecomunicaciones español. A la fusión entre Orange y MásMóvil, aún pendiente de Bruselas, y la entrada en Telefónica del operador saudí STC como primer accionista, se une el asalto sobre el tercer operador nacional que plantea bastante más dudas que certezas, tanto en el plano financiero como el de la viabilidad del negocio.
Y es que para los legos en este tipo de ingeniería financiera, resulta difícil comprender que un fondo como Zegona, que apenas vale dos millones de euros en la Bolsa londinense y sin ningún activo salvo una caja 5,9 millones, pueda ser capaz de afrontar la adquisición de la tercera operadora española por más de 5.000 millones. El dilema se resuelve, en primer lugar, acortando al mínimo el riesgo de la operación, es decir, el dinero contante y sonante para acometerla. Para ello, el fondo puede recortar la compra al 51% del capital, lo que le proporciona el control pero rebaja a la mitad la factura. Luego, debe encontrar financiación de los bancos para enfrentar el grueso de la transacción, pero con la salvedad de que la que se endeuda no es Zegona sino la propia Vodafone España, a la que se carga el préstamo. Y, por último, debe convencer a sus actuales socios o a terceros de que financien el pago inicial en efectivo mediante una ampliación de capital. Con estas cuentas, la opción que se baraja es que, bajo una valoración de Vodafone España de 5.500 millones, Zegona apenas tendrá que poner 1.000 millones, y el resto, alrededor de 2.300 millones, vendrá de un préstamo –que ya negocia con Bank of America y JP Morgan- pero que será deuda cargada en la filial de Vodafone en cuanto ésta sea adquirida.
Zegona ya aplicó este modelo en 2015 cuando compró Telecable a Carlyle y Liberbank por 640 millones de euros, mediante una ampliación de capital de 350 millones, y un préstamo de Goldman Sachs por el resto que se cargó en el balance de la operadora asturiana, que disparó su deuda y sus pérdidas. De hecho, el fondo se constituyó expresamente para la compra de Telecable y comenzó a cotizar en la Bolsa de Londres con la firma asturiana como único activo. Apenas dos años después, Euskaltel adquirió Telecable, y Zegona recibió a cambio el 15% del capital que luego amplió al 21% para tener el control de la cablera vasca y liderar su venta. Una colocación que se produjo en 2021 tras la opa lanzada por MásMóvil, a la que Zegona vendió su participación con unas plusvalías de 428 millones. Además, los directivos del fondo se repartieron un bonus extraordinario de 21 millones por el éxito de la operación.
Entre esos directivos están Eamonn O’Hare y Robert Samuelson, impulsores en su día de Virgin Media, que así como otros ejecutivos tienen el veintinueve% del capital de Zegona. Otros accionistas son Fidelity, Marwyn Asset Management, Artemis Investment, Credit Suisse (ahora UBS), Aberforth Partners, Winterflood Securities, Petrus Advisers, Chelverton Asset, Hargreaves Lansdown Asset y Canaccord Genuity Wealth. No obstante, para encarar la operación pueden dar entrada a otros fondos, que asimismo se han mostrado interesados por Vodafone España como Apax, Liberty, Apollo y Macquarie’s.
Recorte de costos y venta de activos
Tampoco lo va a tener simple Zegona en la segunda fase de “arreglo” que, en el lenguaje de los fondos, se traduce esencialmente en recorte de costos y venta de activos. En el primer caso, el primordial gasto de Vodafone España es el de personal, mas reducir la plantilla de en torno a cuatro mil cuatrocientos trabajadores se antoja complicado desde el punto de vista laboral si se tiene presente que la compañía ha aplicado 4 expedientes de regulación de empleo (ERE) en la última década para tres mil quinientos empleados. El más reciente, en dos mil veintiuno, supuso la salida de cuatrocientos cuarenta y dos trabajadores.
En cuanto a los activos, Vodafone tiene a la venta desde hace un año su red fija con el asesoramiento de Evercore por unos tres mil millones. Una infraestructura con potencial para llegar a diez,4 millones de hogares, de los que solo 3 millones son clientes del servicio efectivos. El inconveniente es que solo una tercera parte de esa red es de fibra óptica y el resto es cable (HFC), una tecnología obsoleta heredada de la adquisición de Ono en dos mil catorce, lo que complicará mucho su venta. Por eso, la opción más plausible es que Zegona ceda a otro gran operador su cartera de clientes del servicio de banda ancha fija con el compromiso de permanencia a lo largo de un periodo de años. Telefónica ya se ha mostrado claramente partidario de un pacto de esta clase con Vodafone, traspasando a su moderna red de fibra a todos y cada uno de los clientes del servicio de su contendiente con un pacto de alquiler mayorista. A cambio, el fondo recibiría una fuerte inyección de fondos inicial para acometer la adquisición. En cuanto a la red móvil, Vodafone España es un cascarón vacío por el hecho de que traspasó sus antenas y torres a la filial del conjunto Vantage.
En la parte comercial, Zegona contestaría a buen seguro el movimiento de simplificación de tarifas y apuesta por el bajo coste que aplicó en Euskaltel cuando tomó su control. Entonces, escogió a José Miguel García, el autor del reflotamiento y siguiente venta de Jazztel, para conducir ese proceso cuya expresión máxima fue el lanzamiento de la nueva marca Virgin. Vodafone España tiene un extenso e complicado porfolio de tarifas, supeditado además de esto al IPC anual, lo que complica su competencia con ofertas de bajo costo como las de Digi.
Y si la “compra” y el “arreglo” se antojan bastante difíciles si bien viables, considerablemente más misterios plantea la futura venta a un tercero de Vodafone para anotarse fuertes ganancias, el auténtico objeto que impulsa a Zegona en esta operación. Y es que el instante de los mercados –tanto los financieros como el de las telecomunicaciones- es muy, muy diferente a los que Zegona se halló cuando vendió Telecable o Euskaltel con esenciales plusvalías. Entonces, por los clientes del servicio competían 3 grandes operadores (Telefónica, Orange y Vodafone) con una cuarta parte actor emergente (MásMóvil). Ahora, quedan dos marcas reforzadas (Telefónica y Orange/MásMóvil, cuando concreten su fusión) y un nuevo jugador (la rumana Digi) que está pulverizando todos y cada uno de los registros de robo de clientes por la portabilidad al resto de compañías merced a su insuperable oferta low cost, tanto en fibra como en móvil. Vender una empobrecida Vodafone, que pierde mes a mes miles y miles de líneas a manos de Digi y otros contendientes, va a ser muy complicado, especialmente si anteriormente se le vacía de sus clientes del servicio o de su red de fibra.
Por lo pronto, Zegona debe contar para encarar la operación con la complicidad de la bóveda de Vodafone Group, más bastante difícil de persuadir y con considerablemente más controles que los directivos de Telecable y Euskaltel, que recibieron recompensas millonarias a cambio de acordar la venta de la cableras que administraban en el fondo británico (que se favoreció aparte de las ayudas públicas que habían recibido las compañías regionales a fondo perdido). Y, en el caso de que se materialice la adquisición y se sanee el negocio, la venta de Vodafone España a corto o medio plazo implica hallar un espléndido caballero blanco (como el que MásMóvil ha hallado en la compañía semipública francesa Orange), que esté presto a aceptar una factura de más de seis mil millones por un negocio en declive bajo una competencia fiero. Ni Telefónica ni la sociedad que salga de la fusión entre Orange y MásMóvil podrían acometer esa operación por óbices regulativos y de competencia. Así que Zegona va a deber buscar fuera de España un comprador, en inversores beligerantes como Altice o Iliad, u otros fondos, que conocen el campo y se juegan su dinero, por lo que no va a ser labor simple persuadirles a fin de que en unos años paguen considerablemente más por lo que ahora vale mucho menos.
